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　　出品：新浪财经上市公司推敲院

　　作家：IPO再融资组/郑权

　　近日，东方钞票公布了三季报。本年前三季度，东方钞票罢了营收73.04亿元，同比下跌13.96%；罢了归母净利润60.42亿元，同比下跌2.69%。

　　尽管前三季度营收净利润双降，尤其是第三季度也没能扭改行绩下滑的流毒，可东方钞票的股价却在6个往畴昔翻倍增长，8个往畴昔内最飞腾幅高达170%，股价与事迹严重背离。

　　在东方钞票由成长性公司演变为雄厚盈利性公司后，在公司证券业务“靠行情吃饭”停滞不前、轻资产变重、基金销售佣金率大降的配景下，其享有的互联网券商高估值的逻辑受到挑战，刻下的估值水平或已充分反应了其成长鸿沟。

　　当年十几年高盈利背后：派司资源、流量、行情统筹兼顾

　　府上流露，东方钞票以“东方钞票网”为中枢，集互联网财经家数平台、金融电子商务平台、 金融结尾平台及转移端平台，向用户提供基于互联网平台应用的产物和奇迹。

　　东方钞票主要业务有证券业务、金融电子商务奇迹业务、金融数据奇迹业务等，金融电子商务奇迹业务以基金代销业务为中枢。其中，证券业务和金融电子商务奇迹为公司孝敬了约98%的收入。

　　手脚A股独一的互联网券商，许多机构都将东方钞票视为东方版的嘉信本旨，其一直享有比传统券商更高的估值。

　　东方钞票当年十几年的事迹进展，也对其高估值有很大的因循。2005年东方钞票建树，2006年的营收仅0.04亿元，净利润仅0.01亿元；2023年，东方钞票的营收达到110亿元，净利润为81.93亿元。公司总市值曾经龙套4000亿元，成为证券行业的“一哥”。

　　东方钞票当年十八年的高增长高盈利，与公司收拢机遇、两次紧要转型有很大联系。空洞起来，东方钞票的高成长性离不开“三件套”：派司资源、市集行情与流量。

　　东方钞票网建树于2005年，为投资者提供各种财经资讯以及金融数据奇迹；2006年创立“股吧”股票筹商社区，为雄壮投资者提供行情、意见、厚谊筹商的平台；2007年创办天天基金网，主要为基民提供完善与详备的基金信息。

　　2005年，A股迎来了历史上指数涨幅最高的一次牛市，上证指数由2005年6月份的998点高潮到2007年10月份的6124点，东方钞票2008年的营收和净利润较2006年仍是增长三五十倍。

　　2012年，东方钞票获取落寞基金销售派司，通过之前积贮的流量销售基金产物。2013年，东方钞票的营收较2008年又罢了了翻倍。

　　2014年、2015年，A股迎来又一次超等牛市。2015年12月，东方钞票完成收购同信证券，获取券商派司，拓展证券业务。2015年，东方钞票罢了营收29.26亿元，较2013年增长了10倍多；罢了归母净利润18.49亿元，较2013年增长百倍之多。

　　2019-2021年，A股再现结构化牛市行情；新增基金范围（净值）分辨为17,326.01亿元、51,242.40亿元、56,710.14亿元，连翻新高。在行情催化下，东方钞票收入再上一个台阶龙套百亿元，净利润龙套80亿元大关。

　　复盘可知，东方钞票是互联网股票资讯平台降生，积贮了特别大的流量和潜在客户，但公司果真罢了营收、净利指数级增长的业务是证券业务、基金销售业务，而这两伟业务一方面是要有派司，即计算天禀，另一方面依赖市集行情等大环境。

　　事迹双降背后存三大窘境：证券业务停滞不前  资产变重  基金代销佣金率大降

　　东方钞票的高成长在最近两年出现了变盘信号。2022年，2023年，东方钞票分辨罢了营收124.86亿元、110.81亿元，同比分辨下跌4.65%、11.25%；分辨罢了归母净利润85.09亿元、81.93亿元，同比下跌0.51%、3.71%。

　　本年前三季度，东方钞票罢了营收73.04亿元，同比下跌13.96%；罢了归母净利润60.42亿元，同比下跌2.69%。

　　通顺两年一期事迹双降，东方钞票的成长性受到质疑。在派司资源、流量及潜在客户红利莫得实质性龙套的情况下，东方钞票仍是从一家高成长性公司演变为一家雄厚盈利的具备双主业（证券业务、基金销售业务）的公司。

　　当今，东方钞票的证券派司还莫得充分运用，比如公司侧重于经纪业务等部分轻资产业务，自商业务等重资产业务最近两年才启动加大范围，投行和资管业务范围小到不错忽略不计。

　　2024年上半年，东方钞票证券经纪业务手续费及佣金收入为19.99亿元；投资收入约16.4亿元；（两融）利息净收入约10.27亿元；投行业务手续费及佣金净收入为0.02亿元；资管业务手续费净收入为0.06亿元。

　　2024年上半年，东方钞票证券业务板块总收入34.22亿元，经纪业务、自商业务、两融业务收入简直占据了一起。从细分业务结构不错看出，公司的证券业务有严重的“靠天吃饭”的特征，因为经纪业务、融资业务、投资业务十分依赖市集行情。

　　此外，证券经纪业务的佣金率握续走低，利润空间被大幅压缩，当今经纪业务亟待向以买方投顾为特征的钞票料理转型。东方钞票天然在用户数目上有流量上风，但买方投顾侧重于高净值用户，而东方钞票网及股吧面向的大多是中小投资者。

　　最近两年，东方钞票加大自营投资范围，使得公司资产变重。重成本业务，如贷款和投资，若风险抑制和决策不妥，可能靠近执行的信用风险和投资蚀本，超越是在加杠杆的情况下。举例，2018年的股票质押爽约事件和房地产企业的中资好意思元债暴跌事件就导致了券商大范围的投资损失。

　　同期，自商业务带杠杆且与行情精采有关，这会加重东方钞票的事迹变动。2024年上半年末，东方钞票的金融资产范围超900亿元。

　　至于投行业务，东方钞票此时发力显然晚，头部投行仍是控制了绝大部分资源和收入。而资管业务，天然东方钞票早就有派司，但收入仍较少。

　　综合分析，东方钞票证券业务收入增长靠近的压力很大，从2021年启动仍是干预瓶颈期。2021-2023年，东方钞票证券业务收入分辨为76.87亿元、78.57亿元、71.94亿元，2023年同比下跌8.44%。

开头：wind

　　东方钞票的基金代销业务亦然遇到重挫，不再享有高佣金的红利。本年上半年，东方钞票基金销售额逆势同比增长4.43%至8,513.82亿元，然而在佣金率下跌的配景下，公司金融电子商务奇迹收入（以基金代销为主）同比下跌29.72%至14.12亿元，组成对于公司事迹下滑的最主要泄漏身分。

　　2023年7月，证监会发布膨大《公募基金行业费率纠正使命决策》，宣告以“料理用度—往还用度—销售用度”为膨大旅途的公募基金费率纠正厚爱开启。2023年12月，证监会推敲制定《对于加强公开召募证券投资基金证券往还料理的秩序（征求意见稿）》，进一步优化往还佣金分派轨制。2024年7月1日起，证监会发布的《公开召募证券投资基金证券往还用度料理秩序》（以下简称《秩序》）厚爱膨大，经中金公司推敲部测算，《秩序》膨大后，往还佣金费率将下跌约40%。

　　高估值逻辑是否还存在？

　　本年第三季度末，A股迎来久违的大涨行情，上证指数由从9月18日最低点2689.7最飞腾到9月30日的3358.59点；沪深300指数第三季度增长了16.07%。有些上市券商受益于三季度末火热的行情罢了事迹大增，如东北证券第三季度单季度净利润同比增长1120.46%。也有券商第三季度事迹下跌，如东方钞票本年第三季度营收下跌13.86%。

　　可特意旨真理的是，东方钞票的股价从9月24日到9月30日6个往畴昔内仍是翻倍，到10月9日9个往畴昔内最飞腾幅高达170%，公司股价与通顺下跌的事迹严重背离。

　　事实上，手脚互联网券商的东方钞票，估值恒久比传统券商高，主若是其建树时带有的互联网色调、流量及潜在客户上风。在获取基金销售和证券业派司后，公司将流量和客户上风调遣为盈利，加上行情的催化身分，公司盈利最高龙套85亿元。

　　关联词，东方钞票在莫得太多成长性故事可讲后，盈利趋于雄厚以至通顺下滑，公司仍是变为一家雄厚发展的企业。

　　此外，东方钞票天然带有互联网券商的主见，但两伟业务证券业和基金代销业务骨子上属于传统行业。以证券业务为例，当今传统券商也不错通过互联网开展经纪业务，商业部数目合座减少；再以基金代销业务为例，银行、保障、券商等机构是代销大头，但估值很低。

　　限度10月31日，43家纯证券业务A股上市券商的PB（LF）均值为1.67倍，中位数为1.34倍，而东方钞票的数据为4.76倍。 6家保障上市公司的PB（LF）均值为1.36倍，42家银行的PB（LF）均值为0.58倍。

　　尽管东方钞票历史上以轻资产运营为主，但当今其两融业务、自商业务正在加重其资产，因此接受PB估值方向与其他上市券商对比也较为合理。

　　尤其是与2023年营收破百亿元的主要券商比，东方钞票当今的估值显然偏高。如中信证券（维权）、华泰证券、国泰君安、中国星河、广发证券限度10月31日的PB（LF）分辨为1.6倍、1.04 倍、1.15 倍、1.49 倍、1.04倍，只消“一哥”的市净率跳动1.5倍，其他4家券商齐低于1.5倍。

　　上述5家券商限度10月31日的市盈率TTM)分辨为20.73倍、10.15倍、16.40倍、 19.32倍、15.57倍，齐低于东方钞票的45.61倍。股价涨幅方面，东方钞票在9月29日至10月9日9个往畴昔历间的涨幅为132.06 %，显赫高于中信证券、华泰证券、国泰君安、中国星河、广发证券的57.17%、36.39%、0（停牌）、34.99%、36.36%。

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